Hechos recientes acerca de la debilidad del dólar

Eduardo Sánchez1

Desde la publicación del último reporte, ha continuado la recuperación de los precios de los activos alrededor del mundo. Gran parte de este comportamiento, ha estado sustentado en el hecho de que el deterioro de la actividad económica se ha moderado, es decir, ahora los datos negativos de actividad económica corresponden a los de una desaceleración tradicional.

Lo anterior ha mejorado los niveles de confianza favoreciendo la evolución de la mayoría de activos: los bonos corporativos, las acciones y los commodities. Sin embargo, hay un activo que no ha seguido este comportamiento. El dólar americano ha caído 10.6% desde máximos de tres años observado en marzo alcanzando niveles mínimos no observados desde mediados del 2008.

Grafica 1 Índice DXY,2

Fuente: Bloomberg

La debilidad del dólar se explica, entre otros factores a la implementación del QE (quantitative easing) por parte del FED y a la pérdida de la confianza en la economía norteamericana luego de décadas de un desbalance critico. Durante dos décadas los mercados no cobraron una mayor compensación por riesgo a una economía que incurría en un déficit que aunque ha disminuido recientemente sigue siendo difícil de manejar después de que la peor crisis desde 1930 se gestara en el sistema financiero de EE.UU.

Volviendo a la debilidad del dólar, su evolución reciente ha encendido las alarmas de aquellos países que poseen gran parte de sus reservas internacionales en dólares y ven como el valor de sus activos se deteriora.

Al respecto, China anunció públicamente su preocupación respecto a la debilidad del dólar mientras que Rusia ha hecho explícita la necesidad de buscar otra moneda de reserva. Estas posiciones son de alta importancia toda vez que China y Rusia son los principales tenedores de este activo en el mundo.

Antecedentes

Hace unos años, antes de que la crisis en los mercados de crédito comenzara, un tema crítico en el ambiente económico era el de la sostenibilidad de los profundos desbalances globales. Era evidente, la tendencia de algunas economías emergentes de manejar su tipo de cambio vía acumulación de reservas financiando elevados superávits, sostenidos por el comercio con EE.UU. cuyo déficit aumentaba constantemente.

Los superávits observados inicialmente en algunas economías asiáticas y luego en algunos países exportadores de crudo se dispararon entre el 2007 y 2008. La compra de bonos del gobierno de EE.UU por parte de estas economías permitió que las tasas de interés de largo plazo en dólares se mantuvieran en niveles bajos y llevó a muchos inversores a buscar altas rentabilidades en algunos mercados emergentes.

Gracias a la crisis, los desequilibrios mundiales están ahora enfrentando varios cambios. A medida que los niveles de ahorro crecen en EE.UU. los volúmenes de comercio caen debido a una menor demanda. El déficit por cuenta corriente de EE.UU. se ha reducido de 6,6% a finales de 2005 al 3,7% a finales de 2008 y el FMI estima que disminuirá aún más al 2,8% del PIB en 2009.

Muchas de las economías emergentes que habían financiado amplios déficits están siendo obligadas a consumir menos, dada la falta de crédito y, en algunos casos, la devaluación de la moneda ha incrementado los costos de importaciones.

Gobiernos con superávits comerciales, reservas internacionales y retornos por venta de commodities han incrementado el gasto público con miras a estimular la actividad económica.

Hasta este punto sería posible pensar que la crisis ayudará a cerrar los desbalances creados durante dos décadas. Sin embargo persisten algunas dudas, primero por que algunas economías están ofreciendo planes de estímulo en un escenario de déficit (EE.UU y Reino Unido) lo cual podría revertir las tendencias observadas recientemente.

Segundo por que el superávit de China no ha disminuido de manera significativa, debido a que la contracción de las mercancías de importación incluyendo aquellas para la reexportación y productos básicos ha sido más severa que la de las exportaciones totales.

Tercero por que las economías petroleras ayudadas por fondos de estabilización (Arabia Saudita, Emiratos Arabes y Rusia) están llevando a cabo políticas fiscales expansivas cubiertas en gran parte por un precio del crudo que podría cerrar el año en niveles de 75 USD/Barril, lo cual no implicaría incurrir en niveles de deuda.

Cuarto por que en la Zona Euro se observa un comportamiento heterogéneo en sus integrantes. La dispersión de la cuenta corriente varía desde un superávit de 8.4% en los Países Bajos y 7% en Alemania hasta un déficit de -13,4% en Chipre.

Por último es necesario hacer referencia a los elevados niveles de déficit fiscal de las principales economías del mundo esperadas para el 2009 que definen un panorama de política fiscal bastante complicado para los próximos años.

 Gráfico 2: Pronósticos FMI
(Déficit  como % del PIB)

Fuente = FMI

Una nueva moneda de reserva

La potencial permanencia de los desbalances globales llevan a definir un escenario poco halagador para EE.UU toda vez que el anuncio reciente de baja en calificación de los bonos del Reino Unido dejó abierta la puerta para que el mercado comience a pedir una prima de riesgo por invertir en una economía fuertemente golpeada por la crisis y altamente endeudada durante los últimos años, como la norteamericana.

Las economías que cuentan con la moneda de reserva global se convierten en acreedores y prestamistas. Durante el siglo XIX la hegemonía global estuvo a cargo del Imperio Británico, el siglo XX estuvo claramente dominado por los EE.UU una vez el Imperio Británico se deterioro y la libra esterlina perdió su nivel como moneda de reserva mundial luego que Gran Bretaña se convirtió en deudor neto y prestamista neto en la Segunda Guerra Mundial.

Hoy los Estados Unidos se encuentran en una posición similar, pues se encuentra altamente endeudado a una tasa que según muchos analistas tarde o temprano empezará a aumentar. Adicionalmente, la política de QE ha llevado a que los tenedores de dólares alrededor del globo hayan empezado a sentirse incómodos respecto a la posibilidad de acumular en el largo plazo, más activos en esta moneda.

El punto central es ahora cual moneda podría ser considerada reserva de valor en caso de que la debilidad del dólar continúe. Para responder esto hay que tener en cuenta que la libra, el yen y el franco suizo no están acompañados de economías con suficiente poder (político y económico), y que el euro esta seriamente afectado por la viabilidad que en el largo plazo pueda tener la Zona Euro.

Esto deja de primeras en la lista a las monedas de los BRICs destacándose el Renmimbi de China. Al respecto hay que destacar que China cuenta con un elevado superávit de cuenta corriente, un déficit fiscal bajo, una deuda pública como porcentaje del PIB mucho menor que el de EE.UU y un crecimiento sólido y sostenido durante los últimos años. Adicionalmente, ha hecho explicita la necesidad de la búsqueda de una nueva moneda de reserva internacional en la forma de los SDR´s del FMI3 lo cual podría llevar a que su moneda y las del resto de los BRICs sean incluidas en la cesta lo que las convertiría en moneda de intercambio de comercio global.

¿Pero que ocurrirá con EE.UU.? La prevalencia del dólar le ha permitido a EE.UU tener acceso a crédito a mejores tasas lo que les ha permitido financiar abultados déficits por mucho tiempo a medida que la demanda externa por tesoros ha mantenido a los tesoros en niveles bajos. Adicionalmente EE.UU ha podido emitir deuda en moneda local transfiriendo las perdidas de una pérdida de valor de su moneda a sus acreedores. Por último, el hecho de definir los precios de los commodities en dólares ha permitido que una caída en el precio del dólar no implique un aumento en el precio de los bienes importados. De perder su hegemonía la época del crédito barato llegará a su fin limitando al consumo, a la inversión y por tanto al crecimiento.

¿Se acerca el adiós del dólar?

Sin embargo, reemplazar al dólar no es tan rápido y sencillo. En el caso de China debe reducir sus restricciones respecto a los flujos de su moneda que entran y salen de su país, hacer a su moneda totalmente convertible, llevar a cabo reformas financieras y hacer que su mercado de bonos sea más líquido. Estos procesos son lentos pero ya se han visto algunos avances y mayor flexibilidad al hacer currency swaps con algunas economías (Argentina, Indonesia y Bielorusia) y al permitir que instituciones en Hong Kong emitieran bonos denominados en Renmimbi el cual es el primer paso para crear un mercado para esta moneda.

En el caso de Rusia también debe tener en cuenta alguna de las mismas preocupaciones de los reguladores financieros en EE.UU. Aunque el gobierno ruso guardó gran parte de sus recursos (acumulando más de $200 mil millones en sus fondos soberanos), su sector privado y bancario acumuló deudas en el exterior por más de $450 millones a mediados de 2008.

Pero queda una ultima pregunta por hacer, ¿Están listos China y Rusia para tener una moneda más fuerte? Si el renmimbi y el rublo son demandadas como medio de transacción y fuente de ahorro su valor va a incrementarse lo cual implica que estos países deberían emprender reformas estructurales profundas para incrementar su productividad con el fin de evadir una posible enfermedad holandesa.

Esta lista China para ser el nuevo motor de crecimiento El papel de China en el futuro estará fuertemente condicionado a la evolución de la economía norteamericana, si bien es posible que China se convierta en un futuro cercano en el motor de crecimiento global todavía hay una brecha importante que superar. Es claro que en estos momentos los hogares en EE.UU están concentrados en recuperar sus ahorros, pero también es claro que ningún país esta preparado para jugar el papel que juega en estos momentos EE.UU. Japón, Alemania, y China juntos tienen menores niveles de consumo que EE.UU. Adicionalmente si bien el paquete de estimulo económico propuesto en China estimulara la demanda domestica solo será un recurso temporal de crecimiento pues ninguna economía puede crecer de manera sostenible a las tasas alcanzadas por China respaldada únicamente por política fiscal. A esto último hay que añadir el hecho de que el estimulo que brindaba las exportaciones en el pasado no regresarían hasta que la demanda mundial golpeada por la crisis no se recupere. China continuará siendo el mayor exportador del mundo, pero no presentara tasas de crecimiento en el comercio de 6 a 8% como se ha visto en los buenos tiempos. Lo anterior ha impulsado la idea de fortalecer el consumo interno para lo cuál hay que enfrentar una serie de puntos: Los hogares en China ahorran bastante debido a los elevados costos de la educación y salud privada y la falta de apoyo para personas de la tercera edad. El elevado componente de población rural limita la posibilidad de una migración que incremente la productividad y los ingresos y por tanto el consumo. Es necesario el desarrollo de un sistema financiero sólido. El seguimiento a estos puntos serán claves para determinar cuando China podría convertirse en el motor de crecimiento global.

Conclusiones

Siguiendo la estructura de los últimos artículos del observatorio podemos definir una serie de puntos con cierta claridad. Primero la elevada dependencia de la economía global al comportamiento de EE.UU se mantiene, segundo el consenso de estar viviendo la crisis más seria desde 1930, tercero que el carácter global de la crisis ha tenido un impacto severo en países concentrados en las exportaciones de bienes manufacturados o de aquellos que dependen de importaciones netas de capital. Cuarto que las medidas tomadas por los hacedores de política hasta el momento han sido las más agresivas frente a una crisis y quinto que este esfuerzo ha tenido cierto éxito respaldando en algo la confianza del mercado.

Podemos afirmar adicionalmente que si bien EE.UU podría liderar la recuperación, China con su paquete de estimulo será una de las economías más exitosas del mundo.

De los últimos artículos también pueden extraerse otros puntos menos claros, El primero que tanto ahorro estarán dispuestos a adquirir los hogares antes de observarse una recuperación de los niveles de consumo. Que implicaciones tendrán los desbalances globales antes de que los mercados demanden una mayor compensación por riesgo y si los bancos centrales podrán estructurar una salida no inflacionaria para salir de las medidas poco convencionales diseñadas en la actual crisis.

En este artículo se pretende evaluar uno de estos aspectos relacionados con la evolución reciente de los desbalances globales y su impacto sobre el dólar dejando abierta la alternativa de un cambio de paradigma asociado con la posibilidad de una moneda de reserva que remplace al dólar.

Primero, la crisis ha dañado el prestigio del sistema financiero de EE.UU condenando su capacidad de manejar un sofisticado sistema financiero. Segundo que las economías emergentes jugaran un rol fundamental en el escenario mundial destacándose claramente la China y tercero el rol del FMI será fundamental en el corto plazo. Sin embargo los cambios no serán inmediatos toda vez que una nueva moneda requiere liquidez y un mercado financiero profundo que la soporte y que permita la libre convertibilidad de la misma, de la mano de una serie de variables estructurales del emisor que haga atractivo invertir en ella.

Bibliografía

Thomas, A. (2009) “Financial crises and emerging market trade”, IMF Staff Position Note, SPN/09/04.

World Economic Outlook (WEO) (2009) “Crisis and Recovery”, International Monetary Fund. Abril.

  

 

1 Esanchez4@gmail.com

2 Este índice compara al dólar con una cesta de seis monedas.

3 Un SDR (Special Drawing Rights) es una unidad de reserva internacional, creada por el FMI en 1969 para complementar las reservas oficiales existentes de los países miembros. Los SDRs son asignados de acuerdo con las cuotas de los países miembros. Esta definida como una cesta de mone5das compuesta por las principales monedas usadas en el comercio internacional. Actualmente las monedas en la cesta son el dólar el euro y la libra esterlina. Las participaciones de cada moneda son elegidas de acuerdo con la importancia relativa de la moneda en el comercio y su participación en las reservas de otros miembros del FMI. La definición de las monedas y las Proporciones las define el Directorio Ejecutivo del FMI, cada cinco años.