¿Hay espacio para la intervención cambiaria?

En los últimos meses los países de América Latina han implementado diversas medidas para frenar la apreciación de las monedas. Para muchos, especialmente los participantes del mercado, estas medidas no han funcionado puesto que las monedas se siguen apreciando y las autoridades manifiestan cada vez mayor preocupación por ello.

Esta tendencia contrasta con la mayor cantidad de países que han adoptado regímenes cambiarios flexibles, en concordancia con el esquema de inflación objetivo (IO), que predomina en la región.

La clasificación de los regímenes a partir de los datos observados, de facto, muestra cómo la crisis de la deuda en los 80, y en especial la mexicana en 1994-1995, marcan dos puntos importantes en el giro hacia la flotación cambiaria. Sin embargo, después hay un leve descenso que se explica por una política cambiaria más activa y que algunos autores han denominado el nuevo mercantilismo.

Gráfico 1
¿Hacia la flexibilidad cambiaria?
(% países en Latinoamérica con tipo de cambio flexible)

Fuente: Cálculos propios.

Recientemente, el Banco Central de Colombia anunció la compra de reservas a lo largo del año, lo mismo hizo el de Chile en la última reunión de política monetaria,  Brasil introdujo impuestos a la inversión en renta fija y Perú cambió las normas de encaje para las cuentas en dólares.

¿Por qué se interviene en el mercado cambiario?  ¿No pone esto en duda la viabilidad del esquema de IO? Todo indica que los arreglos monetarios y cambiarios del pasado se han abandonado por la falta de credibilidad en ellos. Las presiones inflacionarias y el fortalecimiento de las monedas son una dura prueba para las autoridades y la sostenibilidad de la inflación objetivo.

En relación a la primera pregunta, la literatura menciona tres grandes motivos para acumular reservas: 1) precaución, es decir la acumulación de activos externos líquidos para actuar en momentos de crisis; 2) mercantilismo, una tasa de cambio subvaluada para promover exportaciones y;  3) sostenibilidad de la cuenta corriente para  mejorar la posición de activos externos, con lo que se necesita una menor depreciación para que la tasa de cambio real vuelva al equilibrio.

La segunda pregunta está relacionada con lo que se conoce como la trinidad imposible. La independencia monetaria y la libre movilidad de capitales implican, por definición, la flotación pura. Sin embargo, dada la existencia de controles de capitales e imperfecciones de los mercados, Colombia no podría catalogarse como un país de completa movilidad de capitales, con lo cual se mantiene un alto grado de independencia monetaria y la posibilidad de actuar para darle un poco más de estabilidad a la tasa de cambio.

En este sentido, la intervención en el mercado cambiario, para acumular reservas, no es en sí misma una contradicción con el esquema de IO. Ello depende de la estrategia de acumulación, de su impacto en las expectativas de los agentes y de los agregados monetarios. Al respecto, el Banco de la República cambió de intervenir a discreción y en grandes montos, como ocurrió en 2007, a anunciar una compra frecuente y en cantidades moderadas, tal como lo está haciendo en 2008. 

Con el propósito de explorar con más detalle la racionalidad para intervenir en el mercado cambiario se construyó para Colombia un índice de intervención (1). Este toma valores positivos cuando la acumulación de reservas excede el aumento en los agregados monetarios y negativos en el caso contrario. Teniendo en cuenta lo anterior, los valores positivos son indicativos de acumulación de reservas cuyo propósito es propiciar la depreciación, mientras que los negativos son propios de la desacumulación de reservas en periodos de estrés. Los valores cercanos a cero están relacionados con la acumulación por precaución.

Como se observa en el gráfico 2, en la primera mitad de los noventas se acumuló para evitar la fuerte apreciación real. Posteriormente, hay un periodo de desacumulación que coincide con las crisis financieras del periodo y el abandono de la banda cambiaria en septiembre de 1999. Comenzando el nuevo siglo hay una fuerte acumulación. La crisis argentina en 2001 y el periodo de estrés en Brasil en 2002, se sumaron a la necesidad de aumentar el saldo de reservas después de su acelerada disminución en el periodo previo, con lo cual la actuación del Banco Central no contrarrestó las presiones de depreciación, sino que las alimentó.

Sólo en el periodo comprendido desde 2007 se vuelven a tomar valores positivos, los cuales coinciden con una fuerte apreciación y niveles de tasa de cambio que alcanzan mínimos históricos. En este periodo también hay un quiebre en el descenso de la inflación, incluso el incumplimiento de la meta en 2007, con lo cual la intervención tiene un claro motivo cambiario y no de precaución como en algunas ocasiones se mencionó.

Este último episodio es especialmente crítico pues tuvo un costo elevado en términos de reputación de la autoridad monetaria y, por ende, de credibilidad en el régimen.

Gráfico 2
Intervención y apreciación cambiaria

Fuente: Cálculos propios. Datos del FMI

Hasta ahora se ha mencionado la relación entre la intervención y la tasa de cambio nominal; sin embargo, en sentido estricto los motivos de sostenibilidad de cuenta corriente y mercantilismo están más asociados con la tasa de cambio real.

Así pues, se realizó un ejercicio de vectores autorregresivos (VAR) para explorar el impacto de la intervención sobre la tasa de cambio real. El ejercicio incluyó la tasa de cambio real, los términos de intercambio, la posición de activos externos netos (%PIB) y la variable de intervención.

De esta manera la intervención en el mercado cambiario aumenta el saldo de activos externos netos del país, lo que debe tener un impacto negativo, en el corto plazo, en la tasa de cambio real, es decir inducir la depreciación. En presencia de rigidez de precios la mayor demanda por dólares debe tender a presionar la depreciación nominal de la moneda y por esta vía trasladarse a la real. En el largo plazo la mejor posición de activos externos permite una tasa de cambio real más apreciada.

Los resultados de los ejercicios de impulso–respuesta, derivados del VAR, confirman este mecanismo de ajuste.  En efecto, un choque de una desviación estándar (0.10) en la intervención produce una depreciación inmediata del orden de 0.014% (anualizada), un periodo delante de 0.023% y empieza a desvanecerse tres periodos adelante.

 

Gráfico 3 Efecto de la intervención
(Respuesta de la tasa de cambio real a un choque de una desviación estándar en la intervención)

Gráfica para irf, variable impulso y variable respuesta

Fuente: Cálculos propios. Disminución de la tasa de cambio real indica depreciación

 

Juzgado desde esta perspectiva, la acumulación de reservas obedece a una lógica de sostenibilidad de la cuenta corriente y, en alguna medida, a razones de mercantilismo.

De hecho, el promedio del índice de intervención es ligeramente superior a cero durante 2007. Por tal razón, la discutida intervención discrecional de la primera mitad de 2007 no luce exagerada desde esta óptica. Sin embargo, hay que señalar que el deterioro de la inflación y el acelerado crecimiento del crédito, que caracterizaron el periodo, hacían inconveniente esta política, sobre todo por el deterioro de las expectativas de los agentes y el costo de reputación del Banco Central.

En conclusión, la intervención en el mercado cambiario no es una estrategia contradictoria en sí misma, pues su efectividad debe evaluarse en función de los objetivos perseguidos y la coyuntura de inflación vigente. Los ejercicios realizados sugieren que si bien la creciente acumulación de reservas de los países emergentes obedece a un enfoque de mercantilismo y competitividad de las exportaciones, en Colombia sólo habría alguna evidencia para afirmar que esto fue así en el primer semestre de 2007.

Más bien podría decirse que el mayor motivo ha sido mejorar la posición de activos externos, coherente con la constante preocupación de las autoridades por el deterioro de la cuenta corriente, y el ajuste que esto significa en periodos de estrés financiero. Por último, hay que decir que para que dichas medidas no minen la credibilidad en el esquema de IO, estas deben ser transparentes, en cuanto a los mecanismos de intervención y su impacto en los agregados monetarios.

Dicho esto, la reciente decisión del Banco de la República de acumular reservas mediante subastas a lo largo del año, tiene más orientación hacia el mejoramiento de la sostenibilidad de la cuenta corriente y, en alguna medida suavizar el ajuste en caso tal de que el deteriorado panorama externo afecte significativamente al país.

 

 

(1)  Donde j: año, t:
mes y