¿Podría replicarse la crisis Subprime en Europa?

Luego de presentar un análisis respecto a las posibilidades de una recesión de la economía norteamericana, (ver “No hay dudas, se aproxima una recesión en EE.UU.”   25 de enero de 2008) es necesario evaluar el impacto que ésta podría tener a nivel global, tanto en países desarrollados como en las economías emergentes.

En particular, el caso Europeo resulta interesante. Primero, en la primera etapa del ajuste de la vivienda en EE.UU. la Unión Europea (UE) continuó manteniendo sus niveles de crecimiento para luego afectarse de manera directa al comienzo de la crisis de crédito, y segundo, hay ciertas semejanzas en el comportamiento del mercado de vivienda de las dos regiones, así como de los mecanismos financieros que respaldaron su crecimiento en los últimos años. Estos factores podrían generar las condiciones para sumir a las principales economías de la UE en una recesión menos traumática pero más duradera que la de la economía norteamericana.

Es así como la interacción reciente de la economía norteamericana y la de la UE puede representarse en tres etapas. En la primera se observa una desconexión durante el ajuste de los precios de la vivienda en EE.UU (IT06-IIIT07), mientras que en la UE se presentó un crecimiento sólido, con niveles de precios contenidos y tasas de desempleo a la baja.

En la segunda etapa, este comportamiento en la UE se revierte, gracias a que el sector real se vio afectado por el fortalecimiento del euro (luego del comienzo de la crisis subprime y los recortes de tasa de interés del FED) y su impacto sobre la balanza comercial, mientras que el encarecimiento de los alimentos, la energía y los tipos de interés, aún elevados, afectaron el consumo privado.

Para el 4T07 el crecimiento del PIB real trimestral fue de 0.5% (mientras que el trimestre anterior creció 0.9%). Se estima que para el 2007 el crecimiento de la Unión Europea sea de 2.7% y de 2% para el 2008 con importantes riesgos a la baja, según el último comunicado de la Comisión Europea (1).

Respecto al panorama de inflación, las presiones generadas por el precio de la energía y los alimentos en el último trimestre han llevado a que la inflación anual de enero se ubique en niveles de 3.2%, muy por encima del nivel objetivo de 2%. Entretanto,  el índice básico (que excluye alimentos y energía) se ha mantenido estable, aunque se espera que los primeros datos del 2008 presenten una importante tendencia al alza.

Por último, es posible definir una tercera etapa que podría desarrollarse en el corto plazo, relacionada con la evolución reciente del mercado de vivienda de algunas de las principales economías de la UE y de los instrumentos financieros utilizados para financiar su crecimiento. En esta tercera etapa se observaría, en la UE, un comportamiento similar al presentado en la economía Norteamericana con la crisis Subprime. Este panorama complicaría aún más las predicciones de crecimiento de algunas de las principales economías, afectando la evolución de la región.

Grafico 1
Evolución de precios de la vivienda en Europa
Base 1996=100

Fuente: Bancos Centrales de cada país, Cálculos Observatorio Económico.
UE: Mercado de vivienda e instrumentos financieros

El comportamiento reciente de los precios en el mercado de vivienda en algunos países de Europa ha sido más que vertiginoso, aun cuando la tendencia reciente ha presentado un descenso en las tasas anuales. Los casos más representativos son el mercado de vivienda en el Reino Unido, seguido por España, Francia e Italia; para el primero, la variación en términos reales del precio de la vivienda ha presentado un aumento promedio anual de 14.15% entre el 2000 y 2007, seguido por España 12.5%, Francia 11.75% e Italia 9.55% (ver Gráfico 1).

Al igual que en el caso norteamericano, este aumento en el precio de los activos estuvo acompañado de la emisión de títulos estructurados que permitían un aumento en la oferta de créditos. A este respecto, se observa un aumento sostenido de la emisión de títulos de deuda basados en hipotecas de vivienda, hipotecas comerciales y otros títulos colateralizados. En la oferta total de la UE, la emisión de este tipo de títulos ha crecido en promedio 34% anual en los últimos ocho años, se estima que para 2007 la emisión total estuvo cerca de los €540 mil millones.

En promedio, la participación de títulos de deuda, respaldada en hipotecas y en CDO´s (2) ascendió al 82% del total de deuda emitida entre el 2000 y el 2007, donde el 50% fueron hipotecas de vivienda, el 20% correspondió a obligaciones de deuda colateralizada (CDO´s) y el 12% restante a hipotecas comerciales. Cuando se analiza la participación de emisión por país, esta estuvo liderada por el Reino Unido con una participación promedio anual del 50% sobre el total de la emisión, seguido por España 15% e Italia 7%. Sólo en el 2007 se estima que el Reino Unido emitió €154 mil millones y España €45 mil millones en títulos de deuda estructurada.

Este comportamiento es resultado de economías, que al igual que EE.UU., disfrutaron de tasas bajas (Salvo el Reino Unido) desde junio del 2003 hasta diciembre de 2005, generando las condiciones para una sobreoferta de crédito que también se concentró en un crecimiento en el precio de la vivienda, y en la emisión de títulos de deuda colateralizada, idénticos a los emitidos por los bancos norteamericanos y que han sido los culpables de las pérdidas históricas observadas en el 4T07 de los bancos más grandes del mundo.

 

Gráfico 2
Evolución del comportamiento de la emisión de títulos de deuda UE
 

* Emisión de deuda Respaldada en Hipotecas de vivienda
** Obligaciones de Deuda Colateralizada
***Emisión de deuda Respaldada en Hipotecas Comerciales
Fuente: European Securitization Forum, cálculos Observatorio Económico USA.

Aunque los beneficiarios de estos créditos no disfrutaron del libertinaje presentado en EE.UU., (donde muchos beneficiarios del sistema subprime no tenían necesidad de presentar una historia crediticia para obtener una hipoteca por USD200 mil), sí es claro que los costos del crédito han aumentado.

Es así como el índice TED (3), uno de los principales indicadores calculados para medir el comportamiento del precio del crédito internacional se encuentra por encima de su promedio histórico en aproximadamente 50pb, luego de los altos niveles de volatilidad observados entre agosto del 2007 y enero del presente año.

El resultado: economías como las del Reino Unido, España y Francia enfrentan ligeros incrementos en sus niveles de impago en los últimos dos meses. En el peor de los escenarios, este comportamiento podría extenderse nuevamente a los títulos de deuda colateralizada y crear nuevamente una incertidumbre inconmensurable. Esto restringiría las condiciones de crédito en la UE al estilo de lo ocurrido en EE.UU. y podría generar un nuevo desorden en los mercados internacionales debido al alto nivel de exposición del sistema financiero. Hay, finalmente, un factor de preocupación adicional:  la estructura económica de la UE no presenta los niveles de flexibilidad norteamericana, lo que representaría riesgos mucho más profundos para el crecimiento de la UE.

 

Conclusiones

En estos momentos, es claro que una recesión de la economía norteamericana supone una amenaza para la evolución de las principales economías europeas. Sin embargo, hay algunos países que podrían enfrentarse a escenarios mucho menos favorables que otros, conduciendo el crecimiento del bloque a una desaceleración más pronunciada, comprometiendo así la evolución de la UE. El punto débil de estas economías: mercados de viviendas con elevados índices de precios sustentados en títulos de deuda colateralizada similares a los emitidos en Norteamérica.

Ante este panorama, los bancos centrales, además de implantar medidas de inyección de liquidez para mantener la calma en los mercados de crédito, se han enfrentado al peor escenario posible para una entidad con inflación objetivo. Es decir, luchar contra importantes presiones inflacionarias enfrentando a su vez riesgos sobre el crecimiento, afectado en gran parte por una posible desaceleración global.

Hasta el momento, el Banco de Inglaterra  ha reducido su tasa de referencia en 50pb y se espera que al final del año su tasa de referencia termine alrededor de 4.75%.  Por su parte, el BCE (Banco Central Europeo) ha dejado sus tasas inalteradas y con base en los comunicados de las últimas decisiones de la junta, se espera que se mantengan así por lo menos durante la primera parte de 2008. La expectativa del BCE es que las presiones inflacionarias disminuyan y dejen espacio para un recorte de tasas que reduzcan el diferencial de tasas que ha explicado gran parte del fortalecimiento del euro, así como los riesgos en el crecimiento de corto plazo.

Es así como hasta el momento hemos planteado una serie de etapas que describen el impacto de la evolución de la economía norteamericana vs. la de la UE, desde el inicio de la desaceleración del mercado de vivienda en EE.UU. En la primera etapa se observa una desconexión que se revierte al iniciar la crisis subprime, lo que define el inicio de la segunda etapa, mayor contagio de la UE y la tercera se plantea como un escenario de mediano plazo en el cual, analizando las semejanzas de la evolución de la vivienda de la UE con EE.UU. se observan algunas fuentes de preocupación.

Ahora bien, por ahora la probabilidad de que la tercera etapa planteada ocurra es baja. Sin embargo, es necesario evaluar el comportamiento individual de las principales economías de la UE y monitorear a aquellas involucradas en altos niveles de emisión de deuda colateralizada respaldada en hipotecas, pues esto podría dar espacio para un nuevo desorden en los mercados internacionales, afectando el crecimiento de la región y deteriorando aún más el panorama de crecimiento global.

El análisis relevante en estos momentos es el del papel que jugarán las economías emergentes ante un escenario de recesión global. El impacto generado por las decisiones de los principales bancos centrales implica un aumento de la liquidez mundial en busca de destino. ¿Serán las economías emergentes capaces de absorber esta liquidez?

 

 

(1) Interim forecast, February 2008 - The current headwinds start to take their toll in the EU.

(2) CDO’S: Collateralized Debt Obligation: Es un instrumento financiero respaldado por un conjunto de bonos, préstamos y otros activos, donde cada uno tiene una diferente calificación.

(3) Indicador de referencia del mercado de crédito que se calcula como la diferencia entre la tasa de los tesoros de EE.UU. a 3 meses y la Libor en dólares del mismo vencimiento.