Controles de capitales: un año después

“The market sometimes gets it wrong” afirma Frankel (1996) al referirse a la idea de que los especuladores pueden ser estabilizadores en vez de desestabilizadores. La hipótesis de mercados eficientes limita la posibilidad de que aparezcan burbujas, pero lo cierto es que estas ocurren. La exuberancia, en ocasiones, se toma los mercados y motiva apuestas direccionales que fundamentalmente no son sostenibles.

Bajo esta lógica se justifican los controles a los flujos de capitales de corto plazo o golondrina, como algunos los llaman. Pero que la medida tenga justificación no quiere decir que el mecanismo utilizado sea el adecuado. A veces la intervención hace más daño que bien.

Así pues, en esta entrega El Observatorio Económico examina el efecto que han tenido los controles introducidos en Colombia en mayo de 2007. Se parte de poner sobre la mesa los diferentes argumentos esgrimidos para justificar la medida y evaluar su eficacia a la luz de estos.

En general, aparecen 4 motivos para usar los controles a la entrada: 1) evitar o reducir la apreciación de la moneda, 2) independencia monetaria, 3) disminuir la entrada de capitales, 4) inducir la recomposición de los flujos de corto a largo plazo.

¿Se han cumplido estos objetivos? Veamos. Desde el momento de la introducción de la medida hasta el 30 de mayo de este año la moneda se apreció 15% al pasar de US$2069 a US$1755, sin tener en cuenta la rápida apreciación en junio de 2008. Esto, sin embargo, no implica que la medida haya fracasado en este frente, habría que hacer el contrafactual. Si no se impone ¿Dónde estaría la moneda?

En términos de independencia monetaria podría decirse que fue positivo. La tasa de referencia se ha incrementado 150pb, desde entonces, y las demás tasas de la economía han tendido a alinearse con la de referencia. Esta situación no se ha traducido en entradas masivas a inversiones de portafolio ni valorización de los activos locales, lo que nos lleva a los motivos 3 y 4. Las cifras muestran salidas netas de capitales por endeudamiento y portafolio, lo cual reduce los riesgos inherentes al endeudamiento excesivo a corto plazo, ver reporte # 1.

Si hasta acá el balance luce positivo, entonces ¿Por qué hay tantas voces que aseguran que las medidas han fracasado? Pareciera ser que es por el hecho de que la tasa de cambio siguió su tendencia de apreciación,  además, con una mayor volatilidad.

Se ha argumentado que son las cuantiosas entradas de Inversión Extranjera Directa (IED) (ver reporte #3) las que soportan la fortaleza del peso, válido, ¿Pero es esto suficiente para explicar la mayor velocidad de apreciación y el incremento en la volatilidad? Tal vez no.

La respuesta debe estar entonces en la manera como está operando el mercado y, en consecuencia, como se determinan los movimientos de corto plazo de la tasa de cambio.

Un hecho común a los países con controles de capitales y sin completa convertibilidad de la moneda es la importancia de instrumentos como los Non-Delivery Forward, NDF, en el manejo de la exposición deseada a tasas de interés y la moneda local.

Esto significa, entonces, que los movimientos de la divisa en el corto plazo quedan determinados no sólo por apuestas sobre una senda de tasa de cambio y tasas de interés, sino porque no incluyen flujos de capitales como se entienden en el sentido estricto, es decir, agentes comprando activos financieros y buscando altas rentabilidades en el corto plazo.

Por lo tanto, lo anterior no riñe con la observación de salidas netas de capitales de portafolio que revela la balanza cambiaria y la fuerte apreciación de la moneda.  El Gráfico 1 muestra evidencia de este proceso, en el que dadas las expectativas de apreciación, los agentes externos toman posiciones largas en la moneda local a través de compras en el mercado NDF, mientras que los agentes locales quedan en la posición contraria.

 

 

Gráfico1

Posición en el mercado forward

Con lo anterior en mente, se utilizó un modelo GARCH(1,1) para examinar la volatilidad de la tasa de cambio antes y después de los controles, teniendo en cuenta la transmisión de choques externos al nivel y la varianza de la tasa de cambio, como lo sugieren Edwards y Rigobon(2005). La especificación GARCH(1,1) es la usual en el modelaje de series financieras (Andersen, Bollerslev, Christoffen y Diebold; 2005).

En la ecuación de la varianza las covariables entran en la forma de heterocedasticidad multiplicativa.

Se trabajó con datos diarios de la TRM, el embi spread sin Colombia y una dummy (dtax) que toma el valor de 1 desde el 7 de mayo, momento de la introducción de los controles, y cero para el periodo previo. La muestra va desde el 3 de enero de 2000 hasta el 6 de junio de 2008. La tasa de cambio entra como el retorno diario y el embi como la diferencia. Se presentan los resultados con las variables estandarizadas.

 

Tabla 1
Controles y volatilidad de la TRM

Se observa en la Tabla 1 cómo para la ecuación de la media un aumento en la aversión al riesgo, capturado por un incremento en el embi, deprecia la moneda, mientras que la introducción del control tiene el efecto contrario en la moneda. Esto último parece contraituitivo, pues se esperaría que con la restricción a la movilidad de capitales la menor entrada de estos exige una depreciación para corregir el desbalance en cuenta corriente.

Sin embargo, podría esta situación estar asociada con mayores diferenciales de tasas de interés (1), reforzando la expectativa de apreciación y alentando la operación vía NDF, aún cuando efectivamente se limita la entrada de flujos de inversión en portafolio. El término de interacción, inter, no tiene ningún efecto significativo al señalar que no ha tenido incidencia la medida en la transmisión de los movimientos de la percepción del riesgo en el nivel de la tasa de cambio.

En la ecuación de la varianza se aprecia cómo no solamente el aumento en la aversión al riesgo se traduce en una mayor volatilidad, sino que, además, el control parece haber inducido un incremento en la volatilidad y una mayor intensidad de transmisión del movimiento del embi a la varianza condicional de la tasa de cambio.

El ejercicio muestra, entonces, que la medida, a pesar de haber tenido efectos deseados en los flujos recibidos por la economía, también ha incentivado la exposición al peso colombiano como activo a través de derivados financieros, ocasionando un efecto colateral no deseado: mayor volatilidad.

Esto último es relevante por cuanto muchos de los argumentos a favor de los controles a los capitales de corto plazo descansan sobre los efectos no deseados de la volatilidad excesiva de la divisa. Propuestas como el impuesto de Tobin van en esta línea.

 

En conclusión, los controles de capitales no dejan de ser una solución de segundo mejor, pues se corrigen unas imperfecciones de mercado introduciendo o aumentando otras. El efecto neto sobre el bienestar dependerá de si los agentes están tomando deuda externa de corto plazo  en niveles peligrosos para la actividad económica y/o cuando la entrada de capitales pone una restricción fuerte sobre el manejo de la política monetaria.

La evidencia en Colombia muestra que si bien se disuadió el endeudamiento y las inversiones de portafolio a corto plazo, se hizo al costo de aumentar la volatilidad de la tasa de cambio sin afectar el nivel de la misma  en la dirección deseada.

Gráfico 2

La tasa de cambio antes y después de los controles (2)

Fuente: Banco de la República, cálculos propios

 

Referencias

• Edwards, Rigobon (2005), Capital controls, exchange rate volatility and external vulnerability, NBER Working Paper 11434
• Andersen, Bollerslev, et al., 2005, Practical volatility and correlation modelling for financial risk management, Mimeo
• Frankel, 1996, How well do foreign exchange markets function: might a Tobin tax help?, NBER Working Paper 5422

 

(1) El equivalente tributario del encaje disminuye conforme aumenta el diferencial de tasas de interés a favor de Colombia

(2)La tarifa equivalente del encaje, tax se calcula como  donde k son los meses que dura la inversión, la tasa de interés internacional (libor), es el encaje (40%) y  el tiempo de duración del depósito en el Banco de la República. Este cálculo supone que el depósito se hace en dólares, sin embargo al incorporar la apreciación observada la trayectoria es la misma