Las economías emergentes en medio de la crisis financiera de Estados Unidos

 

En el número 3 del reporte macroeconómico de marzo de 2008, discutíamos la relevancia de la hipótesis del desacoplamiento en boga por aquel entonces. En dicho número hacíamos énfasis en la necesidad de distinguir dos dimensiones del desacoplamiento, la real y la financiera y mencionamos que si bien era plausible la idea de una divergencia de los ciclos económicos entre el mundo desarrollado y emergente, la interdependencia financiera era compleja y estrecha. Concluimos entonces que el impacto real de la crisis sería limitado siempre y cuando esta fuera de corta duración y su magnitud no aumentara.

En ese momento todavía hacia carrera en los mercados la idea de que la crisis se contendría con las medidas de liquidez empleadas por la Reserva Federal y que la economía americana se repondría rápidamente del choque financiero.

Siete meses después la situación es mucho más preocupante que lo se pensaba sería. Incluso en los últimos dos meses la inflación dejo de ser una preocupación a nivel global. La persistencia de la crisis financiera en Estados Unidos sepultó la hipótesis del desacoplamiento real. Las distorsiones persistentes en los mercados financieros globales tienen sin duda alguna una repercusión negativa en el crecimiento económico.

En este número se hace un recorrido por las principales economías emergentes, con el propósito de revisar como han reaccionado estas ante el recrudecimiento de la crisis y examinar la posibilidad de que esta situación ocasione en algunos países una reducción considerable en su crecimiento.

Esto último es importante, pues aún cuando el origen de la crisis es el centro y no la periferia, los países emergentes enfrentan el riesgo de restricciones de liquidez externa, es decir la insuficiencia de recursos foráneos para financiar la actividad económica. La experiencia y la teoría indican que los flujos de capitales inciden en la amplitud de los ciclos económicos. No solo contribuyen a acelerar el crecimiento en el corto plazo sino que también resultan en contracciones significativas cuando estos flujos dan la espalda.

Así pues, aunque todavía no se ha cerrado el financiamiento para los mercados emergentes es una posibilidad que no se debe descartar en las circunstancias actuales. Primero se revisa como han reaccionado los activos financieros en el último mes, para después analizar si esto tiene alguna relación con la situación macroeconómica de los países y/o si son cada vez más fuertes los fenómenos de contagio.

La última oleada de pánico en los mercados se desató a comienzos de septiembre cuando se hacia cada vez más evidente la caída de uno de los grandes bancos de inversión. Lehman Brothers se declaró en bancarrota el 15 de septiembre y la semana siguiente la aseguradora AIG tuvo que ser rescatada por la Reserva Federal. Al final del mes el banco Washington Mutual también fue intervenido, después de experimentar retiros masivos en las últimas semanas.

En este periodo de tiempo las monedas emergentes se debilitaron, las primas por riesgo aumentaron y las bolsas cayeron. El Gráfico 1 muestra el comportamiento de estos activos para una muestra de países emergentes.

Las monedas que más se debilitaron en el periodo fueron las latinoamericanas, en especial el Real y el Peso colombiano. En contraste con esto, los mercados accionarios(1) tuvieron una corrección más pronunciada en Asia y EMEA. En el caso del embi  se destaca el fuerte aumento de Rusia.

Nótese que el movimiento de las monedas no tiene una relación aparente con la situación de las cuentas externas de cada país, como lo recoge el balance en cuenta corriente esperado para 2008. En este sentido las depreciaciones observadas son producto de la percepción de riesgo que se ha generalizado.

El movimiento de los activos no permite afirmar que haya una discriminación entre países por parte de los inversionistas, más bien apuntan hacia el resurgimiento de fenómenos de contagio financiero. Sin embargo, si hay diferencias en el grupo de economías emergentes que podrían dar lugar a situaciones críticas dada la menor liquidez global y la preferencia por activos seguros.

Gráfico 1
Recrudecimiento de la crisis financiera: impacto en mercados emergentes*



Fuente: Bloomberg, FMI,  cálculos propios, *: Cambio entre 1-09-2008 y 25-09-2008


Esta distinción es importante para identificar las regiones más vulnerables al deterioro de las condiciones financieras y como esto puede dar lugar a una situación de crisis generalizada al mundo emergente.

Desde el punto de vista de las economías emergentes es relevante examinar el riesgo de sufrir paradas súbitas en los flujos de capital y/o correcciones abruptas de la cuenta corriente. El examen del balance en cuenta corriente y la evolución del crédito permiten capturar de manera agregada la vulnerabilidad de las economías.

En primer lugar, el balance en cuenta corriente no presenta un deterioro significativo en Latinoamérica ni Asia, explicado en buena medida por el precio de materias primas. Por el contrario, los países de Europa Oriental exhiben abultados déficit. Es decir, en la fase ascendente del último ciclo de flujos de capitales estos países fueron receptores netos de grandes cantidades de recursos. En el caso de las otras regiones el flujo neto fue negativo debido a la acelerada acumulación de reservas internacionales.

Como resultado del la abundancia de flujos los países de Europa Oriental han experimentado un aumento en el crédito que podría catalogarse como un boom, Gráfico 2, y que en lo corrido de este año se ha mantenido. Esta situación es potencialmente peligrosa, pues sugiere la posibilidad de experimentar crisis bancarias ocasionadas por falta de liquidez externa, en la medida que el fondeo de los nuevos créditos no puede hacerse completamente con recursos internos, dando lugar a una descalce en la denominación de activos y pasivos de los bancos, como sucedió en América Latina en los 90.


Gráfico2
Boom de crédito en Europa Emergente (2)



Fuente:  FMI, cálculos propios


Por último, se realizó un ejercicio para examinar la incidencia de caídas extremas en los mercados accionarios. Se define una caída extrema como un retorno negativo que haga parte de la cola izquierda de la distribución. Se usaron datos diarios del MSCI de junio de 2007 al 25 de septiembre de 2008.

En el panel superior del Gráfico 3 se presentan los resultados. La primera columna muestra el número de caídas que coinciden con un desplome accionario en EE.UU, y la segunda columna el número total de caídas. Con esta información se calcula la probabilidad condicional e incondicional de sufrir una caída.

Se observa que la probabilidad condicional, columna 3, es más alta para México, resultado natural de la cercanía geográfica y económica de este país con EE.UU. Se aprecia además la fuerte relación de los mercados asiáticos y latinoamericanos con EE.UU, mientras que luce débil en el caso de los países de Europa Oriental.

Es interesante como Colombia aparece como un país con baja incidencia de caídas y una probabilidad condicional baja en comparación con los otros latinos. Una hipótesis podría ser que el control de capitales contribuyo a aislar al mercado accionario de los choques externos. Para examinar esta idea se llevaron a cabo dos regresiones, probit y logit, en las que se calcula la probabilidad de que haya una caída extrema en Colombia.

El panel inferior del Gráfico 3 se presenta las probabilidades marginales de este ejercicio. Allí se muestra  que la probabilidad de que el mercado accionario se desplome en un día es mayor cuantos más países de Latinoamérica y Europa Oriental caigan, mientras que las caídas en Asia, EE.UU y Europa no resultan significativas. Se obtiene además el signo esperado del impuesto, es decir a medida que el impuesto es mayor, tax, la probabilidad de ocurrencia del evento es menor; sin embargo el coeficiente no es significativo, con lo cual no hay evidencia de que el control haya asilado a la economía de los choques financieros, en línea con lo encontrado en el Reporte No.6.


Gráfico3
Contagio financiero



En conclusión, el recrudecimiento de la crisis financiera en EE.UU. no ha ido acompañado de una visión optimista sobre el desempeño esperado de las economías emergentes, a diferencia de la percepción de hace unos meses cuando todavía hacia carrera la idea del desacoplamiento.

En la medida que la crisis financiera persista y la magnitud de las distorsiones tienda a aumentar, los efectos serán nocivos para las economías emergentes, en especial para aquellas con desequilibrios macroeconómicos considerables.
Al respecto, las economías de Europa Emergente muestran síntomas parecidos a los que dieron lugar a las crisis bancarias y paradas súbitas de capital en América Latina y Asia durante los 90, a saber: abultados déficit en cuenta corriente y boom crediticio.

Por último, la persistencia de la crisis hace más frecuente la caída en el precio de los activos financieros en el mundo emergente, más por fenómenos de contagio que por circunstancias particulares. En este sentido, el sentimiento de los mercados financieros ha ido girando hacia una posición desfavorable hacia el mundo emergente en la medida que  hace más factible una restricción de liquidez, afectando negativamente al producto en el corto plazo.

 


(1) Medido con el MSCI, Morgan Stanley Capital Index en moneda local

(2) Compara el crecimiento del crédito entre 2005 y 2007 con el observado en 2008. Un número más mas alto indica una aceleración mayor del crédito en 2008

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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