Tiempos extraordinarios
Sobre los hechos recientes en los mercados internacionales

 

Eduardo Sanchez*

Para aquellos analistas que afirmaban que lo peor de la crisis subprime había pasado, lo observado en las últimas semanas ha sido más que esclarecedor. Primero, que la crisis no es un problema de liquidez capaz de solucionarse solamente con cientos de miles de millones de dólares. Segundo, que una crisis hipotecaria, como la historia lo dicta, implica ajustes profundos y dolorosos en las economías que los sufren y tercero, que las decisiones de política que se han tomado hasta el momento no han estado en línea con el objetivo de recuperar la confianza de los mercados.

La crisis subprime se ha caracterizado por una serie de eventos que han generado un aumento en los costos de crédito, seguido de un aumento en los niveles de aversión al riesgo, generando el deterioro de las bolsas alrededor del mundo. A estos eventos, le han seguido respuestas de política que han pretendido revertir estos comportamientos, hemos visto entonces, recortes en las tasas de referencia por parte del FED, inyecciones extraordinarias de liquidez en los bancos centrales mas importantes del mundo, diseño de herramientas para proveer liquidez aceptando como colaterales títulos de alto riesgo en el mercado, líneas directas de intervención para financiar la compra de empresas del sistema financiero (Bear Sterns) o líneas de crédito para rescatar otras (Fannie Mae, Freddie Mac y AIG), la transformación de bancas de inversión en bancos regulados por el FED, para tener acceso a más beneficios (Morgan Stanley y Goldman Sachs) y por último la prohibición de transacciones en corto sobre acciones  sin soporte, para evitar la especulación bajista de las bolsas.

Sin embargo, estas medidas han estado lejos del problema principal, primero porque el hecho de que un banco tenga liquidez temporal no implica de manera inmediata que esta liquidez vaya al sector real impulsando la demanda por vivienda y evitando que el deterioro del mercado inmobiliario continúe, lo cual es sin duda el meollo de la crisis. Segundo, porque la temporalidad de estas medidas ha hecho que en cada nuevo escenario de stress se use la misma receta, modificando los cupos o los colaterales aceptados, sin abordar la raíz del problema y tercero, que las medidas planteadas hasta el momento han agotado las herramientas de los bancos centrales y en particular del FED para hacer frente a la crisis.

La alternativa: un plan conocido como TARP (Troubled Asset Relief Program), que pretende, con USD700 mil millones (de los contribuyentes), adquirir los activos ilíquidos de los balances de los bancos con el fin de brindar liquidez y destrabar el canal de crédito. El problema: que deja inalteradas las condiciones crediticias de las personas que no están pagando sus hipotecas, que están perdiendo sus casas y esta dejando en la mesa la consigna de que las utilidades son exclusivas de algunos cuando las cosas están bien y que las pérdidas deben socializarse.

Hechos recientes

El ultimo choque sobre los mercados comenzó con los rumores asociados a la incapacidad de las empresas conocidas como GSE’s (Goverment Sponsored Enterprises)(1), de responder a obligaciones de liquidez cercanas a USD17 mil millones. Estos rumores llevaron a fuertes desvalorizaciones de las acciones de estas compañías. La respuesta del Tesoro, abrir canales de crédito para asegurar el cumplimiento de sus obligaciones así como ayudarles a sostener la compra de seguros respaldados en hipotecas.

Sin embargo, estos desórdenes no estuvieron acompañados por un deterioro importante de las condiciones de crédito ya que si bien los spreads de tasas de interés se mantenían en niveles elevados estos no habían sufrido variaciones importantes (2). No obstante, esto terminó cuando los temores de riesgos se transmitieron a los bancos comerciales, y cuando ante el riesgo de quiebra de Lehman Brothers no apareció comprador ni apoyo por parte del FED, lo cual llevó a que los costos de crédito interbancario se dispararan a niveles no observados desde la segunda guerra mundial, impulsando a la tasa Libor overnight 3,33 % por encima de la tasa de la jornada anterior, llevado a que las bolsas alrededor del mundo cayeran de forma estrepitosa. Luego de la quiebra de Lehman Brothers el riesgo se concentró en una de las aseguradoras más grandes del mundo, AIG, que al tener asegurada gran parte de las emisiones de los principales bancos comerciales conocidas como CDS (Credit Default Swaps), estaba perdiendo mucho dinero y ponía en riesgo al sistema financiero. La respuesta del FED: extender una línea de crédito a una tasa muy elevada por dos años, el monto USD85 mil millones, la tasa Libor a tres meses mas 850pb, el FED sabia que si AIG caía el riesgo de una crisis sistémica seria insostenible.

Adicionalmente, el rescate de AIG estuvo acompañado por medidas adicionales de inyección de liquidez, ampliación de los cupos de las herramientas creadas a lo largo de la crisis y la ampliación de tipos de colaterales aceptables. Sin embargo, por cuatro días consecutivos (15 al 18 de septiembre), las bolsas alrededor del mundo presentaron importantes perdidas, en algunas jornadas se observaron caídas históricas de todos sus índices incluso después de conocerse noticias relacionadas con liquidez y planes globales dirigidos por los principales bancos centrales.

Al parecer, lo único que funcionó fue un cambio en el esquema de política para darle respuesta a la crisis sustituyendo los alivios temporales que empezaron a implementarse desde el 12 de diciembre del año pasado, por el anuncio de un plan integral que podría consistir en la creación de una entidad capaz de brindar una solución estructural a la crisis.

El plan del Tesoro y del FED

Este anuncio alivió a los mercados llevándolos del pánico a la euforia, con la noticia de un programa integral acompañado de la creación de una institución que permitiera atacar la causa fundamental, que según el Tesoro, estaba afectando la estabilidad de los mercados financieros. En un comunicado de prensa el secretario del Tesoro de los EE.UU. presento a los títulos de crédito hipotecario o MBS (Mortgage Backed Securities) como las principales trabas para el funcionamiento óptimo del mercado, debido a que su iliquidez afectaba los balances del sistema financiero interrumpiendo el canal de crédito y generando un clima de desconfianza entre los bancos y generando una crisis de liquidez.

El plan propuesto consiste en el diseño de un mecanismo de subasta para que el Tesoro pueda sacar del mercado estos títulos para venderlos en el futuro (que según las características de las hipotecas podría durar hasta 30 años). Los recursos provendrían de la emisión de títulos del Tesoro hasta por USD700 mil millones.

Sobre el TARP

Este plan, conocido como TARP (Trouble Assets Relief Program), plantea una serie de problemas en su estructura. Implica inyectar liquidez a instituciones suponiendo que esto aliviará las cargas de crédito, pero omite que la calificación de crédito del estadounidense promedio, permanecerá deteriorada debido a que el valor de su riqueza continua cayendo y a que parte de su ingreso disponible irá al rescate del sistema financiero.

Lo anterior implicaría salvar a inversionistas arriesgados e incompetentes en vez de proveer ayuda a los ahorradores que tomaron decisiones con poca información impulsados por un boom hipotecario.

Pero hay algo más, la difícil valoración de los activos, debido a su exótico esquema de colateralizacion y apalancamiento, implicaría que el precio de compra de los mismos estaría sobrevalorado; esto, dicho de otra forma, implicaría que el TARP compraría activos más caros de entidades multimillonarias con dinero de contribuyentes que pierden el empleo, sus casas y ven que sus ahorros en acciones se deterioran día a día.
Pero hay otro problema. Cuando se presentó el plan, este generó una serie de expectativas que impulsaron a las bolsas al alza y calmó parcialmente los mercados. En sus intervenciones públicas el secretario del Tesoro Henry Paulson lo presentó como la “única” alternativa, como la herramienta “más efectiva” contra la crisis donde su puesta en marcha debía ser “rápida” y su aprobación por parte del Congreso debería ser “inminente”. Las dudas respecto a la aprobación del plan llevaron a que el encarecimiento de los costos de crédito se consolidara antes de conocer el resultado de su paso por la cámara el 28 de septiembre.

Lo anterior implica que el plan ha generado más volatilidad y que su fracaso significaría la perdida de una batalla importante entre los hacedores de política contra la crisis afectando lo más importante en estos casos: la credibilidad de las instituciones que desde el comienzo de la misma han subestimado el problema, entendiendo siempre la crisis como un problema de liquidez y no como un problema de solvencia.

Este problema de solvencia se entiende cuando es evidente que las familias en EE.UU., se encuentran con altísimos niveles de deuda, mientras sus activos (precios de vivienda y acciones) se deterioran. Es así como un sector de las familias, una fracción del sector corporativo, y una fracción de los gobiernos locales se encuentran insolventes y necesitan alivio.

La peor crisis de la Historia

En todas las crisis que se han presentado en los últimos 100 años se han rescatado instituciones y se han creado medidas de rescate al sistema financiero. En las más importantes, donde el problema fundamental era de insolvencia, se crearon instituciones que compraban activos, mediante subastas, para sacarlos del mercado por un tiempo y así evitar que la volatilidad afectara los balances de sus tenedores, el mejor ejemplo fue la RTC (Resolution Trust Corporation) creada en 1989 en la crisis de las instituciones de Save & Loans. En otros casos, se crearon instituciones que compraban acciones preferenciales de las compañías mas sólidas con el fin de fortalecerlas evitando que los rumores de mercado afectaran su desempeño, estas se crearon en la crisis de 1929 y se conocieron como RFC (Reconstruction Finance Corporation). Por ultimo, se crearon instituciones que se encargaron de comprar y refinanciar hipotecas conocidas como HOLC (Home Owners Loan Corporation) creadas en 1933.

La propuesta del Tesoro se acerca a una RTC, pero deja de lado la raíz del problema. Una alternativa viable seria la de un plan que combinara las acciones de un RTC salvando en parte, la reputación del Tesoro combinando con un HOLC, que mejore la capacidad crediticia de los agentes.

Lo peor no ha pasado…

No hay que olvidar que gran parte del comportamiento positivo de los mercados accionarios en EE.UU. se debe no sólo a la expectativa de la medida si no a la disposición de la SEC (Securities Exchange Comission) de impedir las ventas en corto de acciones sin contraparte, es decir sin tener las acciones en poder del vendedor. Esta medida ha limitado la especulación que ha llevado a que la descapitalización bursátil en las últimas dos semanas haya alcanzado los USD800 mil millones.

Adicionalmente, los últimos datos de deuda emitida por el sector real estadounidense muestran una continua debilidad, lo que lleva a preguntarse como se esta financiando el sector real en EE.UU. ya que el sector financiero se encuentra congelado al igual que el mercado de papeles comerciales que ha presentado un deterioro continuo desde el comienzo de la crisis. Este deterioro podría poner en riesgo la estabilidad, no solo del sistema financiero, sino de empresas que al tener problemas de acceso a liquidez vean en riesgo su estabilidad de largo plazo.

Este riesgo consolidaría la posibilidad de un riesgo sistémico que llevaría a la economía norteamericana a la recesión más fuerte desde la crisis de 1929. Lo anterior se explica por que si bien sólo se esta hablando de Estados Unidos, la crisis se esta evidenciando en los mercados de crédito de todo el mundo, primero por parte de las economías emergentes en Europa hacia las cuales los principales bancos europeos, con una importante presencia en América Latina, presentan altos niveles de exposición. Segundo, por que los principales bancos europeos, también expuestos a títulos colateralizados, presentan estructuras difíciles de rescatar debido a su elevada composición de pasivos. Instituciones como el Deutsche Bank, Barclays  y Fortis, se encuentran en estos momentos con niveles de pasivos superiores a los de empresas como Fannie Mae y Freddie Mac en EE.UU., con niveles de apalancamiento superiores a 50, 60 y 33 veces respectivamente.

 

Conclusiones

Sin duda vivimos tiempos extraordinarios. La crisis ha pasado la línea en la cual las firmas no pueden salvarse a si mismas y es necesaria una acción del Estado. Sin embargo, las medidas implementadas deben primero definir con claridad cual es el problema a tratar, es decir, aclarar si esta crisis es de liquidez o de solvencia. Segundo, no ser una respuesta desesperada ante una situación desesperada, si no una acción clara que contemple el impacto de largo plazo de la medida misma. Tercero, que cubra el espectro completo de los sectores involucrados en la crisis, esto es el sector financiero, el mercado de vivienda y el sector real. Cuarto, un plan que mantenga la credibilidad y confianza institucional y no deje un mensaje errado respecto a favor de quien se encuentran los hacedores de política.

El TARP, no cumple con estas características. El plan omite el principio fundamental del capitalismo donde los agentes que reciben las ganancias también deben asumir las perdidas. El plan maternal dirigido por el Tesoro siembra el riesgo moral necesario para crisis siguientes, arriesgando la credibilidad institucional más sólida del mercado mundial.

Por ahora, continúan los rumores sobre la debilidad de otros bancos. Luego de la corrida bancaria de Washington Mutual, una de las instituciones de ahorro más importantes de EE.UU., donde se retiraron USD16.7 mil millones en dos semanas, aparecen nuevos bancos en riesgo, el próximo podría ser Wachovia o tal vez Bank of América. No obstante, el contagio a través del sistema financiero es más rápido y nocivo y la debilidad reciente mostrada en economías emergentes, en particular de Europa emergente, pone en juego la estabilidad de los bancos Europeos con una importante presencia en América Latina. El seguimiento y la valoración de estos canales de contagio será el tema de nuestro próximo informe.

 

Referencias

Testimony by Chairman Ben S. Bernanke before the Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, U.S. Senate Sept, 23.

Testimony by Secretary Henry Paulson befote Senate BAnking Committee on Turmoil in US credit Markets. Sep 24

Ellis Luci. The Housing Meltdown: Why did it happen in the United States? NBER 2008

 

(1) Las más conocidas son Fannie Mae y Freddie Mac.

(2) Se llegó a afirmar que el cálculo de la Libor estaba siendo condicionado por la colusión de algunos de los bancos más grandes del mundo para evitar que esta tasa reflejara importantes restricciones de liquidez.

 

*eduardo.sanchez@usa.edu.co